Oznámení a vládní diskuze ohledně možného vytěsnění minoritních akcionářů a následného stažení energetické společnosti ČEZ z pražské burzy vyvolávají mezi investory značnou nervozitu. ČEZ je totiž dlouhodobě nekorunovaným králem domácího kapitálového trhu. Jaký by měl jeho odchod reálný dopad na pražskou burzu (BCPP), její likviditu a budoucí zařazení ve světových investičních indexech? Pojďme si to trochu přiblížit.
Struktura vlastníků akcií ČEZ
Společnost ČEZ je specifická svým polostátním charakterem. Ke konci roku 2024 držela Česká republika (zastoupená Ministerstvem financí) necelých 70 % akcií (přesněji 69,78 %). Zbylých zhruba 30 % tvoří tzv. free float (volně obchodované akcie), který je rozdělen mezi několik skupin (vlastní akcie společnosti 0,22 %, ostatní právnické osoby 16,97 % a fyzické osoby 13,03 %):
- Zahraniční instituce a fondy (ETF, indexové fondy): Zahrnují globální správce majetku (např. BlackRock, Vanguard), kteří drží akcie v rámci pasivních indexových fondů zaměřených na rozvíjející se trhy (Emerging Markets) nebo sektor utilit.
- Tuzemští institucionální investoři (OPF fondy, banky): Například PPF banka a podílové fondy českých bankovních domů.
- Drobní (retailoví) investoři: Česká veřejnost, pro kterou je ČEZ tradiční „stabilní dividendový titul“ a jedním z nejoblíbenějších instrumentů vůbec.
Kdo vlastní „zbytek“ burzy? Struktura akcionářů zbylých titulů
Pokud by akcie ČEZ z pražské burzy skutečně zmizely, trh by se smrskl a jeho vlastnická struktura by se stala vysoce koncentrovanou. Zatímco u ČEZu je dominantním vlastníkem český stát, u zbývajících „heavyweight“ (hlavních) titulů drží otěže především zahraniční matky a velké česko-slovenské finanční skupiny.
Z hlediska vlastnické struktury by se BCPP po odchodu ČEZu skládala z těchto hlavních skupin:
- Zahraniční strategičtí vlastníci (Mateřské společnosti): Jedná se o nejvýznamnější sílu na pražském trhu, která zajišťuje stabilitu, ale zároveň odsává značnou část zisků ve formě dividend do zahraničí.
- Komerční banka (KB): Z celkového základního kapitálu banky drží francouzská skupina Société Générale 60,35 %, Zbylých 39,65 % tvoří volně obchodované akcie ( zhruba 10% vlastní podílové fondy a ETF a necelých 30 % jsou veřejné společnosti a drobní investoři).
- Erste Group Bank: Volně obchodované akcie 73,5 % a zbytek strategičtí investoři. (ERSTE Foundation direct 6.01 %, Sparkassenbeteiligungs GmbH & Co KG 12.59%, Foundations 3.59 %, Wiener Städtische Versicherungsverein 4.27 %, Institucionální investoři 57,61 %, BlackRock 5.05 %, Retailoví investoři 5,71 %, Identified Trading 0.25 %, Neidentifikováno 4.92 %).
- Philip Morris ČR: Celých 77,6 % vlastní americká mateřská společnost Philip Morris International a 22,4 % jsou ostatní akcionáři.
- Vienna Insurance Group: Wiener Städtische 70 %, volně obchodované akcie 30 %.
- Doosan Škoda Power: Doosan Power Systems 67 %, volně obchodované akcie 33 %
- Tuzemské finanční skupiny a lokální miliardáři: U společností, které nejsou v rukou globálních gigantů, hrají hlavní roli velcí domácí hráči.
- Moneta Money Bank: Největším akcionářem je skupina PPF (prostřednictvím společnosti Tanemo) s podílem 39,94 %. Významný podíl 10,14 % drží Manecomte Limited (ovládaná Pavlem Tykačem) a rovných 10 % Mythessa Holding Limited (skupina J&T). Banka CREDITAS 3,18 %, Chase Nominees Limited 3,12 %, Brown Brothers Harriman Co. 2 %, JP Morgan SE – Lucemburská pobočka 1,77 %, Generali CEE Holding B.V. 1,36 %, Nortrust Nominees Limited 1,33 %, Citibank NA 1,32 %, State Street Bank and Trust Company 1,13 %.
- Colt CZ Group: Česká zbrojovka Partners SE (ovládaná Reném Holečkem) 46,7 %, CBC 19 %, Kaprain 9,9 %, volně obchodované akcie 24,4 %.
- Kofola ČeskoSlovensko: Lykos alfa 67,22 %. Radenska 4,48 %, management 1,04 %, veřejně obchodované akcie 27,26 %.
- Silně koncentrované „founder-controlled“ firmy
- Gevorkyan: Artur Gevorkyan 77 %, Fond Jeremie 2,6 %, Fond Versute BHS 2,6 %, volně obchodované akcie 17,8 % (institucionální investoři 9,8 %, drobní investoři 8 %).
- Primoco UAV: Ladislav Semetkovský přes Primoco Capital 50,4 %, kvalifikovaní investoři 21,5 %, volně obchodované 28,1 %.
- Karo Leather: Společnost KARO Leather má výrazně koncentrovanou vlastnickou strukturu – tři hlavní akcionáři drží přibližně 79 % akcií, zatímco pouze 21 % tvoří volně obchodované akcie.
- Regionální holdingové struktury
- TMR: CI CAPITAL INDUSTRIES LIMITED 29,4 %, drobní akcionáři 23,3 %, JTFG FUND II SICAV, a.s. 20,6 %, FOREST HILL, s.r.o. 15,4 % a DIAMCA INVESTMENTS LIMITED 11,3 %.
- Tuzemské instituce (OPF fondy) a drobní investoři: Pro české podílové fondy a statisíce drobných investorů znamená konec ČEZu obrovskou ránu. Ve svých portfoliích budou muset kapitál přesměrovat do zbylých dividendových akcií (KB, Moneta, Philip Morris), nebo se poohlédnout jinde. Výsledkem by totiž byla výrazná koncentrace bankovního sektoru v portfoliích tuzemského retailu, což výrazně zvyšuje riziko v případě ekonomické recese.
- Zahraniční fondy a ETF (pasivní investoři): Tato skupina drží zbytek volně obchodovaných akcií Erste, KB a Monety. Jejich setrvání v těchto titulech přímo závisí na tom, zda burza po odchodu ČEZu nespadne z kategorie Emerging Markets do Frontier Markets. Pokud ano, tato skupina vlastníků by zbylé české akcie začala nuceně vyprodávat.
Český akciový trh je již dnes koncentrovaný na několik málo titulů. Odchod ČEZ by tuto koncentraci dále prohloubil a snížil počet společností, které jsou relevantní pro institucionální investory. Klíčovým problémem přitom není výše free floatu jednotlivých akcií, ale omezený počet titulů, které jsou skutečně investovatelné.
| Společnost | Majoritní vlastník | Free float |
| ČEZ | stát | ~30 % |
| Erste | bez majority | ~73 % |
| KB | Société Générale | ~40 % |
| Moneta | PPF + další | ~50–55 % |
| VIG | Wiener Städtische | ~30 % |
| Philip Morris | PMI | ~22 % |
| Colt | majoritní akcionáři | ~25 % |
| Kofola | zakladatelé | ~27 % |
| Gevorkyan | zakladatel | ~18 % |
| Primoco | zakladatel | ~28 % |
| KARO | zakladatelé | ~21 % |
| TMR | holdingy | ~23 % |
Problémem českého trhu není nízký free float jednotlivých akcií, ale nízký počet titulů, které jsou relevantní pro institucionální investory.
Jak to ovlivní velikost burzy, likviditu, hodnotu a strukturu
Pokud by ČEZ z burzy odešel, pražská burza by rázem ztratila svou největší firmu. Tržní kapitalizace ČEZ se pohybuje vysoko nad hranicí 600 miliard Kč, což znamená, že by z pražské burzy zmizela zhruba pětina tržní kapitalizace. Struktura trhu by utrpěla zásadní dopad směrem k absolutní nevyváženosti – burza by se stala čistě finančním trhem, protože by drtivou většinu objemu tvořily už jen bankovní domy.
Zastoupení akcií: Teď vs. po odchodu ČEZu
V současné době je maximální váha jedné společnosti v indexu PX omezena burzovními pravidly na 20 %, přičemž tento limit je aplikován při pravidelném rebalancingu indexu. V průběhu období mezi rebalancováním může váha vlivem tržního vývoje dočasně tuto hranici překročit. ČEZ se trvale drží na tomto horním limitu společně s Erste Bank a Komerční bankou.
Po odchodu ČEZu: Váha by se automaticky přelila do zbývajících titulů. Komerční banka, Erste Group a Moneta Money Bank by společně opanovaly 70 až 80 % celého indexu. Pražská burza by ztratila sektorovou diverzifikaci. Menší tituly (jako Colt CZ Group, Philip Morris nebo Gevorkyan) by sice posílily svůj vliv, ale burza by se pro investory stala nezajímavou z hlediska rozložení rizika.
Které fondy se stáhnou a velikostní neatraktivita burzy
Odchod ČEZu by měl významný dopad pro institucionální investory. Řada globálních fondů, zejména těch pasivně řízených (ETF), má přísná pravidla pro minimální velikost (tržní kapitalizaci) a likviditu trhu, na kterém operují. Z pražské burzy by se tak musely stáhnout velké zahraniční fondy sledující Emerging Markets, zahraniční penzijní fondy a sektorově zaměřená ETF na utility. Pražská burza by zkrátka podkročila „radar“ globálních hráčů.
Reinvestice do jiných akcií, nebo odliv kapitálu?
Mnoho analytiků si klade otázku, zda by peníze utržené z výkupu minorit byly reinvestovány zpět na pražskou burzu.
- U domácího retailu a lokálních fondů: Zde lze očekávat částečnou reinvestici. Drobní čeští investoři by pravděpodobně hledali jiný dividendový výnos na BCPP (přesouvali by prostředky do Monety, KB či Philip Morris).
- U zahraničního kapitálu: Zde je situace zcela opačná. Zahraniční fond nenakoupí české banky jen proto, že prodal českou energetiku. Dojde k masivnímu odlivu kapitálu za hranice, protože zahraniční investoři své prostředky přesunou do utilit v jiných státech (např. do Polska či západní Evropy).
Vliv na likviditu a denní objemy obchodů
Dopad na každodenní běh trhu by byl zásadní . ČEZ se historicky podílí na zhruba 30 až 40 % celkových denních objemů obchodů na BCPP. Pokud burza přijde o třetinu denní likvidity, roztáhnou se spready (rozdíl mezi nákupní a prodejní cenou) i u ostatních akcií. Obchodování se prodraží a likvidita trhu by výrazně poklesla.
Lze po odchodu ČEZu zachovat dosavadní úroveň burzy?
Případný odchod největší emise nutně vyvolává otázku, zda si pražská burza dokáže udržet svou aktuální úroveň a nepropadnout se do investiční bezvýznamnosti. Často zmiňovaným varováním je osud bratislavské burzy (BCPB), která se dlouhodobě potýká s absencí likvidních titulů, mizivými objemy obchodů a fakticky zamrzlým trhem. Aby si Praha udržela svou atraktivitu a vyhnula se podobnému scénáři, vyžadovalo by to aktivní kroky:
1. Nové velké IPO nebo dual listingy.
Praha by potřebovala rychle přivést nové emitenty s kapitalizací v desítkách miliard korun, ideálně z průmyslu, obrany, energetiky, infrastruktury nebo technologií.
2. Posílení free floatu u stávajících firem.
Nestačí mít firmu na burze; rozhodující je objem akcií skutečně dostupných investorům.
3. Podpora domácího institucionálního kapitálu.
Silnější role penzijních fondů, pojišťoven a domácích asset managerů by snížila závislost na zahraničním kapitálu.
4. Daňová a regulatorní motivace pro emise i investory.
Bez lepšího domácího ekosystému bude Praha dál ztrácet proti větším trhům.
5. Rozšíření sektorové diverzifikace.
Bez nových nebankovních emisí bude po odchodu ČEZ index až příliš závislý na finančním sektoru.
Tyto kroky nejsou teorie. PSE sama aktivně zdůrazňuje nízké náklady listingu, přístup ke globálnímu kapitálu a význam zařazení do hlavních indexů. Tedy přesně ty faktory, které by po odchodu ČEZ bylo nutné znovu posílit.
Klasifikace trhu: Z rozvíjejícího se do hraničního trhu?
Tady je důležité odlišit metodiky jednotlivých indexových providerů.
MSCI řadí Českou republiku mezi emerging markets a MSCI Czech Republic Index je součástí emerging-markets rodiny. FTSE Russell naopak řadí Českou republiku do kategorie Advanced Emerging. Už dnes tedy nejde o „vyspělý trh“ typu Německa nebo Francie, ale o trh přechodový, menší velikostní kategorie. MSCI i FTSE Russell sledují nejen velikost trhu, ale i počet investovatelných titulů.
Po odchodu ČEZ by se klasifikace pravděpodobně nezměnila automaticky ze dne na den. Režim trhu se nepřepisuje jednou korporátní událostí. Zároveň by ale prudce vzrostlo riziko, že český trh bude v očích indexových společností i investorů vnímán jako méně investovatelný kvůli menší velikosti, vyšší koncentraci a horší likviditě. U MSCI je varovný už dnešní stav: český index má jen tři tituly (ČEZ s váhou 55,54 %, Komerční banka s váhou 28,23 % a Moneta Money Bank s váhou 16,23 %). Bez ČEZ by se situace dále zhoršila.
Česká republika aktuálně spadá do kategorie Emerging Markets (Rozvíjející se trhy). Podmínkou pro udržení v této kategorii je však existence minimálního počtu firem s určitou tržní kapitalizací a likviditou. Bez akcií ČEZ existuje reálné riziko, že pražská burza přestane splňovat parametry pro Emerging Markets a byla by degradována do kategorie Frontier Markets (Hraniční trhy). Tato sestupná reklasifikace by automaticky spustila další a mnohem drtivější vlnu nucených výprodejů i u zbylých českých titulů, protože mnoho globálních fondů má ve stanovách zakázáno investovat do trhů kategorie Frontier.
Co to znamená pro investory a pro jednotlivé typy investorů?
Odchod ČEZu nebude běžnou změnou v indexu, ale strukturálním zlomem, který by zásadně snížil investovatelnost českého akciového trhu. Pro investory by odchod ČEZu znamenal nutnost přehodnotit geografickou i sektorovou diverzifikaci portfolia. Pražská burza by se stala výrazně více koncentrovanou na finanční sektor, což zvyšuje citlivost portfolií na ekonomický cyklus.
Retailový investor (ČR)
- Pravděpodobná rotace kapitálu do bank a dividendových titulů
- Vyšší koncentrace portfolia = vyšší riziko
- Nižší diverzifikace domácího trhu
Domácí správci aktiv (fondy, pojišťovny)
- Nutnost hledat alternativy mimo ČR
- Vyšší tlak na zahraniční alokaci
- Omezený počet investovatelných titulů na BCPP
Zahraniční institucionální investoři
- Vyšší pravděpodobnost odchodu
- Ztráta relevance českého trhu
- Přesun kapitálu do jiných regionů (např. Polsko, západní Evropa)
Další vývoj bude záviset nejen na rozhodnutí státu ohledně společnosti ČEZ, ale i na schopnosti trhu přizpůsobit se novým podmínkám. Právě následující roky ukážou, zda se pražská burza vydá cestou další koncentrace, nebo dokáže svou roli na kapitálovém trhu znovu posílit.